证券之星：于莹
近日，上海林清轩生物科技股份有限公司(以下简称林清轩)正式向港交所递交招股书，计划主板挂牌上市，冲刺港股“国货高端护肤第一股”。
证券之星了解到，林清轩以“高端国货”为品牌定位，凭借着高定价策略，2024年，其毛利率甚至超过80%，远远领跑同行。
但细看招股书中，公司商业模式的可持续性仍存多重隐忧。近三年里，公司累计研发投入不足亿元，但其营销费用却达到7.6亿元，在高额的费用支出下，公司的净利率不如毛利率那样具有优势。此外，过于重视营销的林清轩还曾因功效宣传违规遭遇处罚。种种迹象来看，其“国货高端化”的叙事根基难免显得薄弱。而从资金状况看，公司的募资需求并不算迫切。此次IPO，公司能否真正扭转“重营销轻研发”的路径依赖，做到真正的“高端化”，或许是摆在林清轩面前的核心命题。
毛利率高于同行，因高价香水惹争议
目前公司产品涵盖精华油、面霜、爽肤水、乳液、精华液、面膜、防晒霜等全套护肤流程品类，共计提供188个SKU。
近几年，公司的业绩持续提升。公司的营业收入从2022年的6.91亿元增长至2023年的8.05亿元，再跃升至2024年的12.10亿元，年复合增长率约32%。在盈利方面，2022年公司净亏损593万元，但2023年成功扭亏为盈，实现净利润8452万元，2024年净利润进一步大增至1.87亿元。
值得关注的是，定位高端化妆品的林清轩毛利率长期维持在极高水平。2022年至2024年(以下称报告期)，其毛利率分别为78.0%、81.2%和82.5%，呈逐年上升趋势。其他国货品牌例如丸美生物（603983）、珀莱雅和贝泰妮（300957）2024年的毛利率分别为73.7%、71.39%和73.74%。对比来看，林清轩的毛利率可谓一骑绝尘。
证券之星了解到，林清轩的高毛利率表现主要得益于其较高的售价。在天猫平台上，其30ml山茶花修护精华油售价达599元/瓶；抗皱时光套装(精华油+时光水+时光霜)更是定价2094元，价格直逼2500元的兰蔻菁纯套装。
2023年末，林清轩还上线了一款名为“沉迷山茶花”的香水，售价高达1702元/75毫升，远超国际大牌，一度引起消费者讨论其定价合理性，面对争议，林清轩随即已经下架了该款产品。从目前来看，其产品价格区间在80元至2000元之间。
过去三年，高定价的精华油也一直为公司贡献最多的营收。2024年宏泰证券，其精华油销售额达4.48亿元，对公司收入贡献占比从2022年的31.5%涨到2024年的37%。相比之下，乳液及爽肤水、精华液对总收入的贡献占比则在持续下降。
从渠道来看，近几年，公司的线上收入逐渐超过线下。2024年，其线上收入达7.14亿元，占比从2022年的45.2%升至59.1%。与此同时，线下门店从2022年的366家增至506家，95%进驻高端购物中心，数量居国货及国际高端护肤品牌之首。但具体来看，其直营店增长较慢，根据招股书，其直营门店从2022年的318家增长到2024年的342家，只增加了24家，增幅7%。而剩下的门店则以“联营模式”快速扩张。
据悉，联营模式是一种联合经营的模式，即品牌方与合伙人共担风险、共享利润，携手开拓市场、共创价值。对于林清轩来说，一方面可以利用联营商的资金和当地资源加速线下渠道的扩张，扩大品牌影响力；另一方面，能降低品牌直接运营压力，实现轻资产运营。
不过，相较于直营店，公司合作方运营能力参差不齐，从实际数据来看，2024年林清轩联营店关店率为23.48%，现存联营商平均仅运营1.09家店，大多为小体量经营者，未能形成强运营能力的门店网络。这说明部分联营商可能在店铺管理、销售技巧、人员培训等方面缺乏经验和能力，导致店铺运营效率低下，影响品牌整体的运营质量和业绩。
重营销轻研发，净利率波动明显
证券之星注意到，尽管林清轩的毛利率高于同行，但其净利率表现则不稳定。2022—2024年，其净利率分别为-0.9%、10.5%、15.4%，波动明显。而造成上述原因的，还得归结于公司的费用支出较大。具体来看，销售及分销开支是公司最主要的成本项。
2022—2024年，林清轩销售及分销开支分别为5.09亿元、4.86亿元、6.89亿元，分别占营收的73.66%、60.37%、56.86%。其中，公司营销费用呈增长趋势，分别为2.08亿元、1.87亿元和3.65亿元，分别占同期总营收的30.1%、23.23%和30.17%，这意味着，林清轩每卖出100元商品就要拿出30元去做营销。2024年，林清轩的营销推广投入同比大涨95%，三年时间里，其仅靠做广告营销就“烧掉”了7.6亿元真金白银。
此外，林清轩重营销的打法更直观的表现还在于人员结构上，截至2024年末，该公司拥有2043名员工，其中做销售和营销的就有1739人，占比高达85.2%。
虽然在国产美妆护肤行业中，10家公司中有9家都有销售费用占比过高的问题，“花钱讲故事”已经成为这个行业最大的特点。但从投入上来看，公司研发和营销上的投入相差甚远。
2022—2024年其研发成本分别为0.21亿元、0.2亿元和0.3亿元，分别仅占同期收入的3.05%、2.45%和2.51%，三年累计投入的研发费用尚未过亿。而且相较于同行的研发投入，林清轩也不占据优势，比如同期贝泰妮研发费用率分别为5.55%、6.07%和5.87%。
此外，重视营销的林清轩也曾在过去几年中，因为过度营销而遭受处罚。
今年2月18日，因广告宣传产品具有“抗老”功效，与产品实际功效不符，林清轩在北京的一门店被北京市朝阳区市场监督管理局罚款超2.1万元。2月26日，林清轩创始人孙来春在微博发布“林清轩关于宣传违规事件的声明函”。孙来春表示：面对问题，不逃避，我们有明确的药监局审批的功效“抗皱、修护、紧致”等等，但在门店写成“抗老”是不符合法规的，要整改。
而在2021年，公司还曾因宣传产品具备“修复皮肤”功效被上海浦东市场监管部门罚款5万元，问题在于该产品实则仅具备“修复皮肤屏障”这一限定性功能，表述存在误导。
创始人IPO前套现2200万元
公开资料显示，创立17年来，林清轩都不曾向外融资，直到2020年11月，林清轩才完成创立以来的第一笔A轮融资，领投方为SIG海纳亚洲，头头是道基金、碧桂园创投等机构跟投。去年8月，林清轩还获得了雅戈尔（600177）集团领投的B+轮融资，雅戈尔由此持有林清轩4.49%股份，成为其第四大单一股东。
就在公司IPO前夕，林清轩还迎来了三位突击入股的股东。
2025年5月，张家港星翰启承从海纳华上海、杭州源琛、上海大漠孤烟、上海涛敏信息及孙来春手中，合计收购了林清轩661662股股份，总代价约为1.01亿元；
厦门沃美达投资从孙来春手中收购了林清轩131519股股份，代价约为2000万元；上海凯辉创美私募从上海涛敏、金华益财及上海益财手中，合计收购了林清轩691620股股份，总代价约为1.05亿元。
据媒体统计，通过向星翰启承和厦门沃美达投资转让股份，孙来春共计套现了约2200万元。目前，在公司的股权结构中，孙来春直接及间接合计持股约79.27%，雅戈尔持股4.49%，碧桂园创投持股3.95%，头头是道持股3.59%，凯辉基金持股2.75%，孙福春持股0.99%。
从资金情况来看，林清轩对于上市的需求其实并不算“迫切”。2024年末，公司的资产负债率仅为12.7%，流动比率为1.9，速动比率为1.5，均高于行业平均线，财务杠杆极低，整体结构偏向轻资产经营，债务风险极小。与此同时，公司现金及现金等价物从2022年的2.03亿元增长至2024年的4.4亿元，具备充裕的营运资金。
而此次IPO宏泰证券，林清轩拟将募资主要用于品牌价值塑造、全渠道销售网络建设、生产与供应链能力提升、技术研发与产品拓展，同时通过内生孵化与外部并购，打造更加多元化的品牌矩阵。值得注意的是，公司的研发和营销投入分配上明显失衡，在缺乏有效制衡的情况下，上市后，如何确保募资用途分配与中小股东利益一致，值得市场持续关注。(本文首发证券之星，作者｜于莹)
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